原文发表于 Realpolitik in Tech，2025年4月。英文版链接
01 市场波动之外，财政约束正在上升
长期以来，股市波动经常被视为美国经济健康状况的直观指标。2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机，都强化了市场下跌与经济衰退之间的联系。
但市场风险并不是今天唯一值得关注的问题。
随着联邦债务、利息支出和预算赤字上升，财政可持续性正在成为更重要的约束。它关注的不只是当年支出是否超过收入，还包括政府能否以可承受的成本持续融资。
2024年10月，在美国大选结果揭晓前，贝莱德（纽交所：BLK）董事长兼首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）据报道曾表示：
“即将到来的美国大选，无论卡玛拉·哈里斯还是唐纳德·特朗普获胜，对金融市场而言其实都无关紧要。”
——拉里·芬克，2024年10月
我当时在X上提出了不同看法。
我的观点是：不能只盯着华尔街每日涨跌。相比一次常规的市场调整，美国联邦财政的长期失衡更值得警惕。
02 美国国债：安全资产面临新的约束
2022年年中，一份摩根大通会议记录援引受邀经济学家的估算称，美国财政赤字占GDP的比例可能从当时约3.7%升至2023年的7%以上。由于原始记录现已无法公开查阅，这组预测需要谨慎对待。
到2025年初，美国联邦债务总额已经超过35万亿美元，年度预算赤字也持续处于高位。债务增加意味着财政部需要发行更多国债，并承担更高的利息支出；外国投资者是重要买家，但并非美国政府融资的唯一来源。
2024年，风险投资人、Coinbase前首席技术官巴拉吉·斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）关注到一封有关银行资本监管的公开信，并把它解读为美国国债市场压力上升的信号。
这封信由国际掉期与衍生工具协会（ISDA）于2024年3月5日提交给美联储、联邦存款保险公司和货币监理署。ISDA建议，在计算补充杠杆率（SLR）时永久排除银行资产负债表内的美国国债，以降低银行参与国债交易与清算的资本约束。
这并不是要求银行隐瞒国债价值，也不是修改会计确认规则。SLR是一项不区分资产风险权重的资本要求：当它成为约束时，银行持有低风险、低回报的国债，与持有高风险资产一样占用杠杆空间。
争议的核心，是如何在银行资本充足与国债市场流动性之间取得平衡。它反映出国债供给扩大后市场中介能力面临压力，但不能据此断言美国国债已经从最安全资产变成风险最高的资产。
03 双赤字如何塑造美国经济
美国财政状况恶化常被归因于疫情期间的货币与财政刺激，以及战争、供应链中断和贸易摩擦等冲击。
但预算赤字与经常账户赤字都具有更长期的结构性根源。“双赤字”框架可以帮助理解两者之间可能存在的联系。
理解“双赤字”，需要先区分财政账户与国际收支。国际收支表（Balance of Payments，BOP）记录一国居民与外国居民之间的交易，分为经常账户、资本账户和金融账户；其中资本账户规模通常较小，本文重点讨论经常账户和金融账户。
经常账户记录商品和服务贸易、跨境投资收益，以及汇款和政府转移支付等经常转移。
金融账户记录直接投资、证券投资和其他跨境金融交易，例如外国投资者购买美国国债和公司股票，或美国投资者购买海外资产。房地产交易通常通过直接投资等项目体现。
历史上，美国的国际收支结构发生过多次变化。第一次世界大战期间，美国由债务国转向债权国，贸易顺差和黄金流入推动了其金融实力上升。
今天，美国长期存在经常账户赤字，意味着对外支付超过经常账户收入。与之对应，外国资本净流入美国，表现为美国对外负债增加或海外资产减少。
这是国际收支恒等关系的一部分，而不是两条彼此独立的政策选择。经常账户赤字必须由金融账户交易、资本账户交易及统计误差共同对应。
需要注意的是，资本流入并不全是“借钱”。外国人购买美国国债属于债务融资，购买股票或进行直接投资则形成股权关系，并不要求美国在未来偿还本金。
外国资本持续流入美国，既包括放贷，也包括股权投资。原因涉及美元的储备货币地位、美国金融市场的深度与流动性、法治环境，以及美国资产的风险收益特征。
在债务融资部分，美国国债长期被视为全球最重要的安全资产之一。庞大的市场规模、充足的流动性和美元的国际地位，使财政部能够以相对较低的成本融资。
包括日本和中国在内的官方及私人投资者长期持有大量美国国债。市场通常认为美国名义违约风险很低，但仍会评估通胀、利率、汇率和政治僵局等风险。
全球对美元资产的需求，使美国能够长期吸收外国资本，并以较低融资成本维持经常账户赤字。
这一安排长期支撑了全球贸易和金融体系：美国提供深厚的美元资产市场，出口导向型经济体则把部分外汇收入投资于美元资产。但它并非没有成本，美国会积累对外负债，其他经济体也会受到美元周期影响。
其收益与代价并存：美国消费者获得更便宜的进口商品，全球投资者获得流动性较高的美元资产；与此同时，美国部分制造业承受调整压力，国际体系也更加依赖美国金融条件。
随着美国债务和利息支出上升，这套安排面临更大压力。
到2025年，美国联邦债务已经超过35万亿美元，年度预算赤字也处于万亿美元规模。疫情期间的紧急支出加快了债务积累，但人口老龄化、医疗与社会保障支出、税收政策和利息成本才是更长期的压力来源。
疫情后的需求刺激、供应链受阻、能源价格和劳动力市场变化共同推高通胀。为恢复价格稳定，美联储大幅加息。
较高收益率可以提升美国国债对部分投资者的吸引力，但汇率预期、对冲成本和财政前景同样会影响跨境资金流动。与此同时，利率上升也会逐步抬高美国政府的债务利息支出。
因此，资本流入与财政压力并不是简单的单向关系：外国需求有助于财政部融资，较高利率却会增加未来预算负担。
其中只有债务类资金流入会形成未来的本金和利息义务。外国投资者购买美国股票或进行直接投资，则承担企业经营风险，不能与政府借款混为一谈。
美联储2024年录得776亿美元净亏损，主要因为加息后向准备金和逆回购工具支付的利息超过了证券组合收入。按照现行会计安排，这会形成递延资产，并暂停向财政部上缴利润；它会减少财政收入，却不代表美国金融账户无法为经常账户赤字提供对应融资。
如果高赤字只是疫情与战争冲击造成的短期现象，政策调整会相对容易。
但美国在疫情前就已存在显著的结构性赤字。美元储备货币地位和国债市场规模，使美国能够比多数国家以更低成本、更长时间融资。
经济学家迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）曾从全球储蓄失衡的角度解释这一机制。
按照佩蒂斯的分析，美元的国际地位不仅来自政治力量，也来自美国愿意持续吸收全球过剩储蓄，并提供规模足够大的安全资产市场。
这种“全球资金蓄水池”地位放宽了美国的外部融资约束，但并未取消预算约束。美国可以更长时间维持赤字，却仍要面对利息支出、政治信誉和投资者需求变化。
04 双赤字、特里芬难题与政策选择
所谓“双赤字”，是指一国同时存在经常账户赤字与政府预算赤字。经常账户不只包含商品贸易，财政赤字则是政府支出超过财政收入的部分。
“双赤字假说”认为，财政赤字可能通过推高国内需求、利率或汇率扩大经常账户赤字；但两者的关系会受到私人储蓄、投资和汇率制度影响，实证结果并不一致。
从国际收支会计上看，经常账户、资本账户和金融账户必须在统计误差调整后相互对应，因此不能把经常账户与金融账户当成两项可以无限独立恶化的指标。
美国的经常账户赤字长期对应着净资本流入，也就是外国增加对美资产投资，或美国减少海外资产积累。这一结构能否持续，取决于全球投资者对美元资产的需求和美国经济的吸收能力。
全球资本选择美国，不只是因为政府信用，还因为美元的流动性、美国金融市场深度、法治环境以及可投资资产的规模。
债务和利息支出上升正在削弱财政空间，但“危机”是否已经到来，仍取决于融资成本、经济增长、税收能力和政策调整。
更准确的说法是，财政政策会影响国内储蓄与投资之间的缺口，进而可能改变经常账户；国际资本流动则决定这一缺口如何获得融资。
股市波动仍会影响财富、融资和信心，但财政风险已经成为观察美国中长期经济前景时不可忽视的变量。
芬克的表态可以理解为，市场认为两位候选人都难以立即改变美国经济与企业盈利的基本面。把这句话进一步解释为“市场风险已经转化为财政风险”，则是本文的判断，而不是芬克的原意。
特朗普经济团队的一些公开表态显示，他们可能更愿意容忍短期市场波动，以推进关税、减税、削减支出或产业政策。但这些政策对增长、通胀和赤字的净影响并不确定。
降低财政风险有助于改善长期政策空间和投资者信心，但短期紧缩也可能压低增长。财政整顿能否带来更健康的资本市场，取决于政策节奏、经济周期和支出结构。
特朗普的经济顾问团队至少已经把美元、贸易赤字和财政约束纳入政策讨论。
例如，经济学家斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）在相关讨论中，把美元储备货币地位与美国贸易和财政失衡联系起来。市场后来用“海湖庄园协议”概括一组有关美元、关税和盟友成本分担的设想，但这不是一份已经达成的正式协议。
米兰说：
“如果把特里芬机制一直推到极限，就会出现一个两难境地或临界点，届时坏事将会发生。我们还没有走到那里——在我的有生之年，尤其在不久的将来，这种情况不太可能出现在美国金融市场。”
——斯蒂芬·米兰，2024年11月
米兰认为美国尚未走到特里芬机制的极限。但“双赤字”仍提醒我们，储备货币地位赋予美国更大融资空间，也可能积累更难处理的长期失衡。
美国经济并非注定驶向财政悬崖，但要实现再平衡，需要在增长、税收、支出、贸易和美元国际角色之间作出艰难取舍。